導讀：對于引發(fā)信托業(yè)“兌付門”頻頻上演的潛規(guī)則“剛性兌付”，中泰信托董事長吳慶斌強調，“在當前的體系下破解‘剛性兌付’實是處處掣肘，各相關部門、中介、投資者均還沒有做好充分準備卻面對‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應，解決這個問題必須尋根溯源才能達到標本兼治的效果，即轉變影子銀行體系的商業(yè)模式。”

　　來自中國信托業(yè)協會的 數據顯示，信托業(yè)已成為資產規(guī)模僅次于銀行業(yè)的金融服務業(yè)“老二”。但與此同時，問題不斷被曝光—中誠信托等多家公司出現“兌付門”，節(jié)后吉林信托又在上演兌付危機，除了不斷爆出的兌付危機外，信托業(yè)增速顯現趨緩之勢—2013年首次結束了自2009年以來連續(xù)4年超過50%的同比增長率。

　　那么，信托業(yè)到底怎么了？中泰信托董事長吳慶斌日前在中國企業(yè)家論壇上分析了“剛性兌付”難打破的原因，引起了市場各方關注。為此，北京青年報記者對其進行了采訪，追問信托業(yè)發(fā)展困境。吳慶斌表示，無論是此前的“錢荒”，還是眼下的信托“兌付門”，這些事件的背后，實際上是影子銀行部門不規(guī)范的業(yè)務形態(tài)導致，從而“異化”整個資產管理行業(yè)的商業(yè)模式，而過度依賴息差的商業(yè)模式即將走到盡頭。

　　信托背后的影子銀行如何賺錢沒有人能說清楚

　　“影子銀行部門在‘野蠻生長’的過程中，不可避免地會產生很多弊病。”吳慶斌坦言，“影子銀行部門當前存在的最大問題在于商業(yè)模式中的盈利方式無法準確定義，沒有人能說清楚在融資過程中，影子銀行中介究竟賺取的是息差還是資產管理費，抑或是兩者兼而有之。”

　　剖析影子銀行部門融資業(yè)務的全過程，先通過融資市場的市場競爭確定綜合成本，再根據投資人收益率水平確定產品的預期收益率，其差額便是受托人報酬。而投資人收益率與社會融資成本分別是與存貸款收益率高度相關的，因此影子銀行部門的定價方式并不是風險定價，而實際上是基于供需兩端的差價進行定價，影子銀行部門所賺取的收益本質上是來源于供求兩端的資金價差，即息差。

　　以某理財產品的結構為例，比如投資金額在1萬到5萬之間的投資者回報率為3.2%，5萬到10萬之間回報率為4%，20萬以上4.5%等，顯然這種結構化的劃分主要依據的仍然是存款思路，若以資產管理的商業(yè)模式募集資金，那么應該是風險定價而不是根據可投資資金規(guī)模定價。

　　吳慶斌指出，由于當前我國利率市場化程度仍然不夠，使得這部分資金價差存在著較大的利潤空間，影子銀行部門賺取的這部分利潤實際并不是基于自身的資產管理能力，而往往是基于一些外部條件如牌照紅利，以及對投資者的信息優(yōu)勢。

　　投資者往往無法通過合同全面了解整個項目的真實風險狀況和收益水平，這也為影子銀行部門從中獲取更多利益提供了便利。在這個過程中，影子銀行部門實際取得了與其所提供的金融服務并不相匹配的超額報酬。

　　“剛性兌付”的出現延長了不合理商業(yè)模式的壽命

　　值得關注的是，這種商業(yè)模式不具有持續(xù)性。吳慶斌指出，由于在融資過程中對于整個產品的信息披露不充分，導致標的資產的風險無法完全轉移到投資人手中，同時由于利率市場化程度不夠，影子銀行部門有著獲取超額報酬的便利，因此在這種模式下發(fā)行的金融產品其風險－收益是不匹配的，而這種不匹配的產品很難有生命力，因此這種商業(yè)模式也必然不可持續(xù)。

　　剛性兌付’一定程度延長了影子銀行商業(yè)模式的壽命，但結果仍不可逆。”吳慶斌分析，為了能夠維持這種基于息差的盈利模式，金融產品的發(fā)行中介不得不承擔起補充部分信用以使風險－收益匹配的責任，這部分信用就是“剛性兌付”的成因。

　　在經濟上行、貨幣寬松的時候，這種商業(yè)模式運行相對穩(wěn)定，但是當經濟波動、貨幣收緊時，風險就會不斷地涌現出來。吳慶斌強調，影子銀行部門過去雖然為我國的經濟建設發(fā)展與社會財富增長創(chuàng)造了源源不斷的價值，但是其利益分配與責任承擔卻不盡合理，這種商業(yè)模式即將走到盡頭。

　　打破信托業(yè)“潛規(guī)則”不是簡單的“兌付”或“不兌付”

　　剛性兌付’作為一項潛規(guī)則，其實并不是一項法律所規(guī)定的義務。因此業(yè)內打破‘剛性兌付’的呼聲一直很強烈，但是‘只聞樓梯響，不見人下來’。”吳慶斌說，剛性兌付’ 不是一句簡單的‘兌付’或‘不兌付’能夠解決的，而是一個多方參與的相互博弈的過程，其結果取決于道德準則、商業(yè)信譽、經濟利益等多方面的因素影響。”

　　如果退回到利率市場化之初，打破“剛性兌付”一定相對容易，因為影子銀行體系投資的觀念尚未形成。但頂著“剛性兌付”的帽子走到今天，“剛性兌付”早已成了影子銀行商業(yè)模式不可分割的一部分。

　　吳慶斌進一步解釋打破“剛性兌付”的難點，“一大批投資人的投資觀念已被慣得扭曲，對于這部分投資人來講，即使是風險－收益對稱的產品，如果發(fā)生了違約現象也不一定能夠理性面對。”

　　更重要的是，當前影子銀行體系對自身的功能定位與市場對其的定位不符，也就是說市場中已經默許接受了多年來影子銀行部門“剛性兌付”的做法，市場能否平衡地接受影子銀行體系定位的轉變是非常大的疑問。

　　破解“剛性兌付”處處掣肘

　　標本兼治需轉變商業(yè)模式

　　“因此，簡單地將‘剛性兌付’破壞掉無疑將產生巨大的機會成本。兌付問題的處置，取決于各利益相關方對于自身所承擔的責任及其得到的利益之間的權衡。”吳慶斌說，“金融中介對于自身商業(yè)信譽的考慮，其中還牽扯到影子銀行部門是否盡到了管理責任，有沒有使市場風險轉變?yōu)橘Y產管理風險，概括來說，這包括了產品設計的合理性、信息披露的充分性與盡職調查的完善性。”

　　吳慶斌強調，一旦“剛性兌付”打破，投資者信心很可能會發(fā)生崩潰，公司信譽倒塌、客戶大量流失是十分可能的結果，這種機會成本對于任何一家公司都是“生命不能承受之重”。因此不到萬不得已，相信很難有敢于這樣第一個“吃螃蟹”的公司。

　　“監(jiān)管部門的取向也將影響事態(tài)的發(fā)展。‘剛性兌付’如果打破，可以說對于整個市場不啻晴天霹靂，將嚴重地影響到市場中的投資者的預期，其影響可能遍布全行業(yè)，監(jiān)管部門是否允許這種情形的出現是個值得探究的問題，畢竟其底線是不能發(fā)生區(qū)域性風險與系統(tǒng)性風險。”吳慶斌說。

　　投資人對于風險的承受能力也是重要因素，如發(fā)生兌付事件，波及過多的小額投資人往往會產生較大的社會負面效應甚至產生一定的社會穩(wěn)定問題，這也將對金融中介、監(jiān)管部門的決策造成影響。

　　此外，地方政府對于地方經濟的考慮也將產生影響。當發(fā)生“剛性兌付”危機時，若地方政府選擇任其發(fā)生，那么整個地區(qū)的信譽、投資者信心、與金融機構的合作關系都將受到影響，地方政府往往會動用其掌握的社會資源為出問題的資產進行補貼或增值。

　　吳慶斌提到，宏觀調控部門對于形勢的判斷將影響整個進程，由于我國影子銀行體系已經相當龐大，“大而不倒”是宏觀調控部門必須面對的問題，一個簡單的兌付事件是否會產生“蝴蝶效應”，導致對整個影子銀行體系的沖擊很難判斷清楚。

　　當前我國社會融資規(guī)模與GDP的比值約為5，一旦影子銀行體系遭到沖擊導致直接融資規(guī)模下降了1個百分點，以當前我國直接融資規(guī)模20萬億計，將會造成0.2萬億的新增GDP減少，簡單估計將對真實GDP新增規(guī)模造成約8個百分點的下行壓力。宏觀調控部門能否容忍這種潛在的巨大風險而不加干預，將會影響到市場預期和各主要參與方的表現。

　　“在當前的體系下破解‘剛性兌付’實是處處掣肘，各相關部門、中介、投資者均還沒有做好充分準備卻面對‘剛性兌付’打破可能帶來的一系列的連鎖反應，解決這個問題必須尋根溯源才能達到標本兼治的效果，即轉變影子銀行體系的商業(yè)模式。”吳慶斌強調。

　　記者手記

　　無處不在的影子銀行業(yè)務

　　“影子銀行聽起來好像離你很遠，其實無處不在。”中泰信托董事長吳慶斌在接受北京青年報記者采訪時說。

　　他舉例，我國的主流金融業(yè)務中如銀行理財、信托計劃、券商資產管理計劃、保險資產管理計劃、基金子公司、互聯網金融、小額貸款與第三方擔保等，均有某些組成部分牽涉到影子銀行業(yè)務之中。

　　如資產組合管理、資金池、期限錯配、隱性擔保與增信等操作方式增加了經濟的潛在風險，部分涉及“剛性兌付”的業(yè)務在事實上形成了類銀行的資產負債業(yè)務，其放款功能與銀行相似卻不受商業(yè)銀行監(jiān)管協議的限制。

　　而影子銀行部分快速發(fā)展有其深層原因，吳慶斌分析，我國的GDP增長近年基本維持在8%左右，而在剔除掉利息稅與通貨膨脹后，我國的真實利率卻經常性地為負值，使得真實利率與GDP的比值長期相對偏低，催生了大量的社會融資需求。由于存款利率管制的存在，使得社會整體資金回報率偏低，因此家庭、部門有著旺盛的投資需求，這也促成了影子銀行的不斷發(fā)展。

　　“通俗地說，影子銀行在宏觀調控中的作用更像是‘加速器’和‘緩沖墊’。”吳慶斌說。

　　他告訴北青報記者，2008年年底出臺的4萬億投資計劃，影子銀行體系由于市場化程度較高，因此能迅速給出反應，沖在了整個融資體系的最前端，部分信托業(yè)務通過股權融資為項目提供資本金，并帶動更多的貸款融資；而銀行為代表的計劃經濟體系下的金融機構對于這種刺激的反應就會相對慢一些。

　　以信托為代表的影子銀行部門可以為企業(yè)提供資本金并以此為杠桿再進行銀行的信貸融資。雖然從某種程度上看這種反應對信貸擴張起到了推波助瀾的作用，但從另一個角度看卻極大地提高了信貸市場的活躍程度。

　　財經觀察

　　影子銀行出路在賣者有責、買者自負

　　那么，影子銀行的出路在哪兒？對此，吳慶斌認為，解決異化的資產管理商業(yè)模式問題，必須尋根溯源，才能達到標本兼治的效果，即轉變影子銀行體系的商業(yè)模式。最重要的無疑是風險轉移機制與資產定價方，以合適的產品銷售給合適的投資人，做到“賣者有責、買者自負”，營造良性的資產管理的生態(tài)環(huán)境。

　　“具體來說，應加強對客戶的風險適應性調查。對客戶作風險承受力的調查，在資產管理產品營銷過程中強化投資人的自主決策地位，通過判斷客戶的風險適應性，使得資管方提供的資管產品與服務同投資人的風險承受能力相匹配，讓有能力的客戶自主決策自己的投資產品。”吳慶斌說。

　　與此同時，應完善產品披露信息體系。對非標產品進行標準化改造，并將產品置于廣泛的社會監(jiān)督之下，倒逼影子銀行體系不斷提高自己產品的標準化程度。

　　吳慶斌同時指出，更重要的是，引入第三方評級機構，公正、公平、公開地評估信用主體和產品的信用狀況和風險等級，從而為投資者決策和市場定價確定技術基礎。通過市場的力量，讓產品根據風險程度定價，而不是基于供需兩端的差價進行定價。

　　最后，吳慶斌建議，當非標產品標準化程度足夠之后，逐步為其建立統(tǒng)一的注冊登記制度與公開交易市場。掛牌交易、市場定價，大量的交易行為將使價格隨著市場的供求情況而波動。

　　本組文/本報記者 吳琳琳

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