作者：交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師 洪灝
“無論再怎么炒作，二加二仍然等于四�！� - 塞繆爾·約翰遜
一個(gè)理性的泡沫：中國市場(chǎng)明顯是一個(gè)泡沫。隨著上海股市迅速飆升超過5000點(diǎn)，一個(gè)專業(yè)基金經(jīng)理之間流行的策略是隨波逐流。但如果市場(chǎng)一有任何風(fēng)吹草動(dòng)就馬上斬倉離場(chǎng)�？纯茨瞧屏耸澜缂o(jì)錄的成交額：是美國的一倍多，而且輕易地使任何其他市場(chǎng)相形見絀。天量的成交額，同時(shí)伴隨著密集分布的極端收益率，是一個(gè)泡沫很可能在其最后階段的標(biāo)志�，F(xiàn)在的問題是這個(gè)泡沫能吹多大，持續(xù)多久，以及這場(chǎng)轟轟烈烈的泡沫將如何收?qǐng)觯?/p>
這些問題都沒有簡(jiǎn)單的答案。我們正在經(jīng)歷一個(gè)理性的泡沫。這個(gè)理性的泡沫生根于一個(gè)理性的現(xiàn)代金融定價(jià)公式�；叵胍幌拢绻覀円杂谰玫钠谙迣�(duì)公司股票的盈利進(jìn)行折現(xiàn)，我們公式里的折現(xiàn)率和增長率之間的差異決定了公司的估值倍數(shù)。或者簡(jiǎn)單地用公式表示為P / E = 1 /（R-G）。折現(xiàn)率和增長速度之間的差別越小，公司最終估值的倍數(shù)也會(huì)越高。例如，如果該差值為1％，比公司對(duì)應(yīng)的估值倍數(shù)則為100倍。
1938 年，馮·紐曼提出了一個(gè)極端的例子：如果貼現(xiàn)率等于增長速度的話又將如何？他的研究論證了在平衡增長的經(jīng)濟(jì)里，增長速度始終是等同于市場(chǎng)利率，或折現(xiàn)率。在這種極端的情況下，股票的估值將總是無窮的。著名的“成長股的悖論”也因此而來。
在一個(gè)利率迅速下降的實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，如當(dāng)下中國的經(jīng)濟(jì)，用這個(gè)悖論可以證明的是成長型的公司的估值倍數(shù)應(yīng)該是非常高的。只要折現(xiàn)率和增長率之間的差距迅速縮小，估值倍數(shù)甚至可以是無限的。只要利率趨同于增長的速度，即使增長速度放緩，估值就會(huì)很高。這個(gè)悖論似乎能夠解釋目前的市場(chǎng)面臨的難題：中國市場(chǎng)的崛起有理性的根源，但最后的結(jié)果卻似乎有很大的非理性成分。
然而，這市場(chǎng)上是沒有魔豆的。我們需要界定的是市場(chǎng)價(jià)格在給定范疇里的界限。在我們之前已經(jīng)有很多人曾試圖定義這個(gè)界限但是失敗了。就在1929年10月大崩盤的前夕，約瑟夫·斯塔·格勞倫斯（Joseph Stagg Lawrence），一位著名普林斯頓大學(xué)教授，宣稱“在一個(gè)巨大的市場(chǎng)里，在證券交易所投資的數(shù)以百萬計(jì)的股民對(duì)股市做出定價(jià)。他們當(dāng)下判斷的共識(shí)是股市在目前并沒有被高估”。 他進(jìn)一步問道：“那些似乎博古通今的人，是誰賦予他們權(quán)力否決市場(chǎng)聰明的投資者的判斷共識(shí)？”
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